2007年6月(yuè)22日，星期五，青海鹽湖鉀肥股份有限公司認沽權證“能木鉀肥JTP1”(證券代碼:038008）在最後一個(gè)交易日演繹了船票一場自始至終都令人作嘔的鬧劇。一張近乎廢紙(zhǐ)的衍生金謝中融工具居然能在其交易生命最後的四個(gè)小時演繹一出上蹿下跳的惡作劇場也，并以每份0.107元的收市價和(hé)超過1000萬份、價山自格在0.10元以上的買單“永垂不朽”（圖1、圖2）。
圖1 2007年6月(yuè)22日鉀肥JTP1的價格走勢
圖2 2007年6月(yuè)22日收市時鉀肥JTP1的成交明細和(hé)明來買賣叫價
圖1和(hé)圖2均來自于上海萬得（Wind)資(zī)訊。
實際上，就在幾天以前同陳志武教授的座談會上，一家證券公司“衍生金融站些品”部門的老總神采飛揚地介紹該部門一筆權證交易就創利幾億人民币的神話讓在座秒訊的各位啧啧不已。相比之下，正在同美國資(zī)本界大名鼎鼎的Ibbotson草市教授一起爲了每年比标準普爾500綜合指數多賺那麽2-3個(gè)黃司百分點的收益或者少(shǎo)經曆3-4個(gè)點的波動(dòn好街g)率而戰鬥在對沖基金管理前線的陳大教授反而顯得受到冷(lěng)落短自了。
權證瘋狂！确實瘋狂！
瘋狂固然能造就“時代英雄”，這些權證市場上英雄們的成功必然是懂睡以某些投資(zī)者的犧牲爲代價取得的。畢竟，權證本身并不能創造财富，但是它可短是(kě)以将一些人的财富轉移到另外一些人名下。
筆者并不太在乎誰是權證市場上的英雄和(hé)狗熊，筆者關(guān)心的紅場是我們應該如(rú)何在權證瘋狂到影響社會和(hé)諧和(hé)穩信妹定之前讓它鎮定下來。所以，我更關(guān)心權證瘋狂的背後。
證監會：能否以一句“買者自負”将自己的監管責任推脫得一幹二淨？請上
筆者相信，任何訪問(wèn)過中國證監會網站(zhàn)(www.csrc.gov.cn )的投資(zī)者，都應該對其“保護投資(zī)者利益是我們工作的重中之重”的數在巨幅頁眉标語所感到無比的欣慰，這從某種意義上起到了提振投資(z技票ī)者信心、增強投資(zī)者安全感的作用。而且，正是由于在過去幾年裏的監紙玩管實踐中學到了慘痛的教訓，證監會現在才會不遺餘力地推進證券公司客戶保證金的第三算低方托管、加強上市公司的治理結構改善、加強對共同基金的監管等保護投資(秒土zī)者利益的措施。
但是令人遺憾的是，在權證這一衍生金融品種的發行、交易、風險揭示和(h海現é)信息披露，以及投資(zī)者教育上，證監會是否完全盡到市場監管人職責是值得雪農商(shāng)榷的。首先，權證的發行（股改配送除外）程序上所謂物人的由交易所認定和(hé)賦予的“資(zī)格券商(shāng)創設”權力實際上妹哥剝奪了廣大持有标的股票的現有投資(zī)者賣出認購權證來增加收益，潛藍西在投資(zī)者賣出認沽權證來降低持股成本的權力和(hé)機計遠會。由于市場上存在着巨大的無風險套利機會（圖3），交易所決定哪房兵一家券商(shāng)可(kě)以“創設”以及創設多少(shǎo)份權證靜妹，就相當于送給這家券商(shāng)一部免費“提款機”。本來她器無行政許可(kě)主體資(zī)格的交易所通(tōng)過掌握着生殺大權人站的權證“創設”許可(kě)證爲自己量身定制了一個(gè)尋租的後花(huā)件我園，也爲自己員工可(kě)能的腐敗了鋪上了一張溫床。
圖3 滬深交易所的權證孕育着巨大的套利機會（基于2007年6月(yuè家學)29日收盤價）
資(zī)料來源：金思維投資(zī)咨詢（上海）有限公司。數據基于上海萬得票用（Wind）資(zī)訊。（如(rú)想看得更清晰，請點擊圖片）
其次，權證交易上的所謂“一級交易商(shāng)”制度剝奪了多數投資(zī湖村)者公平參與市場的機會，反而賦予了滬、深交易所同會員券商(shāng)串謀壟斷綠見和(hé)變相操縱市場的權力。其直接結果就是市場上權證産品供不應求，一方面土些市場上惡炒、投機成風，導緻權證的價格嚴重偏離(lí)價值；另一方面睡拍長線或者理性投資(zī)者看着明顯的套利機會而無能爲力，甚至在高風險誘惑下動(高友dòng)搖自己的長期投資(zī)信念，蛻變成推波助瀾的投機分子(zǐ)東店，最後被權證風險所吞噬。
再次，在風險揭示和(hé)信息披露上，我們的監管者和(hé)市場主導者房樹有一個(gè)天真的假設，即市場的參與者都是有辨别能力和(hé東媽)行爲能力的成熟投資(zī)者。我們對自己系統性地制造風險的制度不進行錯路根本上的改革，對自身放大風險的越權、越位和(hé)錯位的行爲不約束、不收斂，內數卻一味地強調投資(zī)者“買者自負”的風險承擔責任，這完全是幼稚和(hé化銀)不公平的！投資(zī)者的風險承受能力不僅取決于其風險意願和(hé)偏好、從空當前财務狀況、未來财務需求、投資(zī)目标、投資(zī)期限還關等個(gè)人财務管理上的教條型的指标，還取決于由其對市場和(hé)産品的認醫得知程度、實際操作經驗等因素組成的“行爲能力”指标，更取決于市場組織者術高和(hé)監管者對市場公開、公平、公正的效率的維護程度。試想道麗想，我們能夠簡單地對一個(gè)誤入犯罪率極高的陌生社區而遭歹徒強暴事到的未成年少(shǎo)女說“後果自負”嗎？
最後，在投資(zī)者教育上，我們也難脫出自本身利益而選擇性地就一些話子頻題、領域、聽衆來片面教育的嫌疑。比如(rú)，我們的權證知識介紹中一味照區強調教科書中的所謂這個(gè)那個(gè)“定價模型”計算出海線來的“内在價值”。殊不知，這些模型的一些最爲基本的假設前提（比如(r花章ú)原生品和(hé)衍生品市場的多、空雙向自由交易、投資(zī)者按照和高市場利率自由借貸等等）在中國根本就不存在。同時，我們的投資(zī)者教育者卻些月權證市場中存在的市場操縱、人爲控制供給和(hé)需求（計劃經濟思想的餘孽！有問）、人爲限制投資(zī)者及其頭寸和(hé)方向等系統性風險避而不談。一機朋言以蔽之，目前權證市場上的投資(zī)者教育不以讓投資(zī)者全面認清權們好證的風險、收益、應用環境和(hé)适用對象等特征爲目的，而是爲監管者資吧和(hé)市場主導者開拓自己責任服務的。
可(kě)見，當前低效的權證市場運作機制既有悖于我國《證券法》器說所規定的公開、公平、公正的原則，又不符合黨中央、國務院大力發展雨農資(zī)本市場，推進多層次資(zī)本市場體系建設的大政方針和(綠機hé)戰略部署。筆者相信，無論是交易所的高管還是證監會的高官，在理論學習上自間應該知道什麽是“八榮八恥”，以及如(rú)何“在科學發展觀指導下構建和(h行是é)諧社會”。真誠希望你(nǐ)們以實際行動(dòng)不讓處在偉大民族複著問興事業(yè)高潮中的祖國在國際資(zī)本市場上讓人恥笑，不讓處在信息不對稱身山的下風口的散戶投資(zī)者成爲資(zī)本市場上不科學的機制導緻的不和歌學(hé)諧局面的受害者。
個(gè)人投資(zī)者：除了自殺式炒作之外還能幹點什麽？
所以不難理解，目前權證市場的瘋狂實際上是我國資(zī)本市場上的制度缺陷（詳見都媽拙作：财富管理遭遇制度尴尬）所導緻的系統風險在金融衍生品市場上的釋放。許多喜好風險的“投資(zī)者習子”被權證市場上巨大的漲跌幅度限制區間和(hé)稀缺的“T+0”交易特權就為所造成的良好流動(dòng)性所吸引。這其中相當多的過度自信自己能夠控會頻制風險的人最後成爲爲所欲爲的“權證大鳄”以漂亮(liàng)的“K線圖”獵食嗎這，同撲火的飛蛾無異。
那麽，是不是散戶投資(zī)者在瘋狂的權證面前隻能袖手旁觀呢(n子兵e)？回答當然是否定的，因爲任何市場都不可(kě)能是單邊市場，身國失去理性的中國權證市場同樣也有套利的機會。以華僑城股份的僑城HQC1認股務中權證[一股“僑城HQC1”認股權證給予其持有人按照每股6.958元（已經爸木過紅利調整，原始行權價爲每股7元）的價格在2007年11月(yuè)19厭睡日至11月(yuè)23日之間購買1股“華僑城A”股票的權利（而非義務）。年木參見http://www.szse.cn/main/aboutu現鐵s/xywjs/qzywjs/]爲例，準備持有華僑城股票到2007年11月(yuè)19日以後的投資(z裡化ī)者可(kě)以無風險地将每一股的成本降低4元多錢，或者免費獲得更腦林多的股份數。
以上周五的價格爲例，我們來看看這就是現代金融學裏的無風險套利機制是如(東輛rú)何在起作用的。
假設投資(zī)者甲持有有100股華僑城，且準備持有華僑城股票到2007年11房生月(yuè)19日以後。按照上周五的收盤價，他可(kě)以如(rú)此操作你工：
（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票（代碼：0火科00069），得現金4200元；
（2）按照每股30.700元的價格買進100股“僑城HQC1爸友”認股權證（代碼：031001），支出現金3070元；
這樣，他手上多出1130元的現金，将其存入銀行。
2007年11月(yuè)19日，投資(zī)者甲行使購買股票的權利，并按照每書慢股6.958元的價格将現在賣掉的100股“華僑城A”股票悉數也場買回，支出現金695.80元。投資(zī)者甲持有的“華僑城A”股票的微黃數量沒有變化，但是他的銀行賬戶裏憑空多出了434.20元（如(rú)果算微線上1130元存款共計5個(gè)月(yuè)的利息，他節省的現金還不止這腦站個(gè)數！）
現在，我們換一種操作方法，投資(zī)者甲可(kě)以得到11.53股的“華僑下下城A”股票（這裏，我們假設交易所允許零股交易）：
（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票（代碼：00喝制0069），得現金4200元；
（2）按照每股30.700元的價格買進111.53股“僑城H窗老QC1”認股權證（代碼：031001），支出現金3423.97元；
（3）将手上多出776.03元的現金存入銀行。
按照同樣的方法，2007年11月(yuè)19日，投資(zī)者甲行紅上使購買股票的權利，并按照每股6.958元的價格買入111.53股看離“華僑城A”股票，支出現金776.03元。投資(zī)者甲的股水秒票賬戶裏憑空多出了11.53股的“華僑城A”股票！
實際上，除了“僑城HQC1”以外，“鋼釩GFC1”、“伊利CWB1”等都有讓其我有标的股票投資(zī)者套利的機會（圖3）。
總之，權證瘋狂現象值得中國資(zī)本市場的設計者和(hé)構架師(shī秒光)們、處于弱勢地位的無知投資(zī)者–尤其是那些自身急需接受思想政治和線綠(hé)業(yè)務能力學習的從事“投資(zī)者教育”的市場監管者和(hé要購)主導者們–深刻反思。