一年前的10月(yuè)17日，時值全球金融危機愈演愈烈、投資(zī)者恐兒離慌情緒急劇蔓延之際，78歲高齡的“股神”沃倫?巴菲特在《紐約時報》發表了看友《跟我一起買美國股票！》(“Buy American. I Am些城.”)的著名評論。巴菲特文(wén)中“如(rú)果股價一直保持其吸引力身唱的話，我很快會将伯克希爾股票以外100%的個(gè)人财富用來買進美國股票”個信的聲明，曾在華爾街引起了激烈的争論。畢竟，無論對證券經紀還是投資報懂(zī)顧問(wèn)業(yè)，投資(zī)産品或者投資(zī)建議的“電小适銷性”是最重要的行業(yè)規則之一；不用說針對一個(gè)78歲的相光老人，即使面對一個(gè)28歲的客戶，任何證券經紀或投資(zī)顧問(wèn船土)恐怕都不敢建議一個(gè)100%股票的資(zī)産配置方案腦理。當時許多人認爲，“股神”恐怕已經老昏了頭。事實不然，此前巴菲特的都明個(gè)人投資(zī)風格極其保守和(hé)穩健，除去通(tōn的什g)過家族慈善基金持有的伯克希爾·哈撒韋公司（以下簡稱“伯克希爾”）股北水票以外，其個(gè)人金融資(zī)産全部被配置在聯邦國債這一最爲安全的資(請這zī)産之上。如(rú)果注意到巴菲特在文(wén)中老調重彈了他那句妹答給投資(zī)者的忠言“在他人貪婪時要恐懼，在他人恐懼時要貪婪”，如相我們不難看出，當時股票市場的估值水平已經低到讓巴菲特心動(dò很動ng)不已的地步了。
考慮到其在中國擁有廣泛的影響，回顧和(hé)分析巴菲特價值投資(zī)的邏輯白文和(hé)他在本次金融危機中的操作手法，也許可(kě)以幫助“看飛股神”的華人門徒端正一些認識。
巴菲特有多神？
在投資(zī)管理領域，巴菲特的聲望和(hé)影響力無人能及。通(tōng)說畫過嚴謹而透徹的基本面分析來發現投資(zī)目标，然後采用将資(zī鐵慢)金集中投資(zī)在幾個(gè)目标上并耐心長期持有的“聚焦投資(林大zī)”策略，巴菲特取得非凡的投資(zī)業(yè)績。在截至2008年的4見坐4年裏，他旗下的伯克希爾每股淨資(zī)産僅出現過兩次負增長（均低于兩大頻位數），而且隻有6次跑輸了标準普爾500綜合指數。理論上，一個子技(gè)投資(zī)者于1965年初投資(zī)在伯克希爾上的1000美元，慢美現在已經增長到了362.599萬美元；而同時選擇以相同金額投場還資(zī)标普500指數，隻會增長到4.336萬美元（表1）。二者近90倍都吧的差距足以佐證巴菲特絕非凡夫俗子(zǐ)。
表1：伯克希爾淨資(zī)産增長率和(hé)标準普爾500綜合指數回報率比較
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伯克希爾淨資(zī)産增長率 |
标普500綜合指數回報率 |
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最高值(%) |
59.30 |
37.60 |
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最低值(%) |
-9.60 |
-37.00 |
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中位值(%) |
19.80 |
10.95 |
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累積值(%) |
362,498.60 |
4,236.04 |
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幾何平均值(%) |
20.47 |
8.94 |
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算術(shù)平均值(%) |
21.35 |
10.51 |
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标準差(%) |
14.89 |
17.95 |
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出現負回報率的年數 |
2 |
11 |
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出現負回報率的概率(%) |
4.55 |
25 |
注：指标計算基于1965-2008年的年度數據
數據來源：《巴菲特緻伯克希爾股東的信（2009）》、金思維投資(zī)咨詢(上海)有限公司
不僅普通(tōng)大衆投資(zī)者将巴菲特奉若神明，專業(yè)的投資(z歌到ī)管理人也覺得他高不可(kě)攀。伯克希爾淨資(zī)産增長率針對标普500數哥綜合指數所取得的高阿爾法值、溫和(hé)貝塔值說明，巴菲特通(tōng)過承朋呢受較低的系統風險取得了超高的回報率，這一投資(zī)結果是絕大多數基金技公經理所夢想的完美境界（圖1）。
注：指标計算基于1965-2008年的年度數據
數據來源：《巴菲特緻伯克希爾股東的信（2009）》、金思維投資(zī)咨詢（到中上海）有限公司
巴菲特爲什麽這麽神？
在本輪金融危機中，伯克希爾動(dòng)用巨額自有現金儲備進行了非常積極費國的投資(zī)。其中，僅高盛、通(tōng)用汽車(chē)、瑞士再保險三筆投能習資(zī)就超過了100億美元（表2）。這三筆投資(zī)足以說明巴菲特在森綠投資(zī)上是如(rú)何取得成功的。
表2：伯克希爾在本輪金融危機中的三筆主要投資(zī)
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高盛 |
通(tōng)用電氣 |
瑞士再保險 |
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投資(zī)日期 |
2008.9.23 |
2008.10.1 |
2009.2.5 |
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投資(zī)日标普500指數值（相對于2007年10月(yuè)9土拿日1565.15點的熊市程度） |
1188.22(-24.08%) |
1161.06(-25.82%) |
845.85(-45.96%) |
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投資(zī)日目标公司股價（相對于2007年10月(yuè)9日股價的漲跌文工幅度） |
123.41美元(-47.35%) |
23.02美元（-39.21%） |
21.70法郎(-78.81%)（每股美國存股證18.94美元） |
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投資(zī)金額 |
50億美元 |
30億美元 |
30億法郎（26.3億美元） |
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主要條款 |
1.形式：年息10%的優先股； 2.贖回權：高盛可(kě)随時以55億美元的價格全部回購該筆優先股； 3.購股權：伯克希爾可(kě)在5年内随時以每股115美元的價格購聽金買總價爲50億美元的高盛普通(tōng)股（43,478,260股） |
1.形式：年息10%的優先股； 2.通(tōng)用電氣可(kě)在3年後随時以33億美元的價格全就跳部回購該筆優先股； 3.伯克希爾可(kě)在5年内随時以每股22.25美元的價格購買通(tōng短坐)用電氣總價爲30億美元的普通(tōng)股（148,314,607股） |
1.形式：年息12%的可(kě)轉債； 2.伯克希爾可(kě)随時以每股25法郎價格将該筆債券轉換成普通(司外tōng)股 |
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巴菲特對該筆投資(zī)的評價 |
“在華爾街你(nǐ)找不到比高盛更好的企業(yè)”； “價格合适，條款合适，人也合适” |
“通(tōng)用電氣是美國工業(yè)的脊梁骨”； “我熟知通(tōng)用的人很久很久”； “通(tōng)用電氣将存活5年、10年，乃至100年以上” |
“欣喜！” |
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2009年10月(yuè)20日目标公司股價（投資(zī)日個靜以來的漲跌幅度） |
184.96美元（49.87%） |
15.58美元（-32.32%） |
47.74法郎（121.43%） |
數據來源：cnbc.com、金思維投資(zī)咨詢(上海)有限公司
1、在熊市裏投資(zī)，成功是大概率事件
根據資(zī)本資(zī)産定價理論，一類資(zī)産的長期波動(dòng)站也風險越大，其投資(zī)者爲了承擔這些風險而要求的長期回報率也就更腦見大。現金由于風險最小，因此可(kě)預期收益率最低，低到甚至連抵禦通(tōng畫民)貨膨脹的能力都沒有，因此最不适合長線投資(zī)者。債券由于車議現金流事先約定，其長期風險和(hé)可(kě)預期收益率均屬中等。股票類資(z錯去ī)産的價格随着上市公司盈利狀況的變化而波動(dòng)，而上市公司年開的盈利能力和(hé)宏觀經濟運行狀況又緊密相連，因此會受經濟周期們森的影響，長期風險最大，其長期可(kě)預期收益率也最高。我們不難看年林出，股票市場具有以下基本特征：
（1）受經濟周期影響，熊市和(hé)牛市相互交替，一方的終點即爲匠媽另一方的起點；
（2）人類對更高生活水平的追求必将帶動(dòng)經濟長期增長，因此，長要火期而言股市姓牛不姓熊。而且，經濟發展中的問(wèn)題和(hé)矛你頻盾需要較長時間的積累才能以危機的方式爆發出來，這就導緻了牛市持續讀得時間長、速度緩慢的特征；
（3）熊市是自由的資(zī)本市場對經濟危機的本能反應或者對股價泡沫服媽的自我調整，因此，熊市裏股票價格下滑的力度大，速度快，持續時間較短(duǎn船讀)。
正是因爲股市具有的“快熊慢牛”、“牛長熊短(duǎn)”和(h作懂é)“短(duǎn)熊長牛”等特征，在熊市裏投資(zī)股市指數店愛的長線投資(zī)者取得超常回報實際上是一個(gè)大概率事件。
以伯克希爾投資(zī)高盛案爲例，“股神”巴菲特之所以敢于在此時出手朋拿，是因爲他知道，盡管整個(gè)市場何時見底是任何人也預測不了的，但是相老市對于大市在未來5-10年裏可(kě)能達到的水平，當時絕對是一個作區(gè)非常安全的投資(zī)時機。伯克希爾投資(zī)高盛這一天（2多子008年9月(yuè)23日）的标普500綜合指數值是1188.海女22點，相對本次熊市開始日（2007年10月(yuè)9日）的156銀樂5.15點跌幅達到了-24%。如(rú)果我們選擇在自1950年以來的業購8次熊市裏當标普500綜合指數跌幅達到24%或以上時的第一個(gè)交易日懂嗎進行投資(zī)，在接下來的1年和(hé)3年的區間收益率也許會出現較畫腦小的負數，但是5、10和(hé)15年期的區間收益率卻全部爲姐機正數（表3）。
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熊市開始日期 |
跌幅達到24%或以上的日期及實際跌幅 |
跌幅達到24%或以上時的第一個(gè)交易日進行投資(zī)後的區間收益率（%子城） |
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日期 |
漲跌幅（%） |
1年 |
3年 |
5年 |
10年 |
15年 |
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總計 |
年化 |
總計 |
年化 |
總計 |
年化 |
總計 |
年化 |
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1961.12.12 |
1962.6.14 |
-25.20 |
29.30 |
54.63 |
15.64 |
70.07 |
11.21 |
99.50 |
7.15 |
83.80 |
4.14 |
|
1966.2.9 |
1970.5.25 |
-25.30 |
41.59 |
53.65 |
15.39 |
28.94 |
5.21 |
57.47 |
4.65 |
168.03 |
6.79 |
|
1968.11.29 |
1970.4.27 |
-24.80 |
28.39 |
31.64 |
9.60 |
6.33 |
1.24 |
29.09 |
2.59 |
123.64 |
5.51 |
|
1973.1.11 |
1974.2.11 |
-24.60 |
-13.32 |
10.54 |
3.40 |
7.95 |
1.54 |
72.40 |
5.60 |
222.10 |
8.11 |
|
1980.11.28 |
1982.8.4 |
-24.50 |
52.00 |
80.40 |
21.73 |
197.94 |
24.40 |
299.81 |
14.86 |
795.33 |
15.74 |
|
1987.8.25 |
1987.10.19 |
-33.20 |
23.19 |
38.98 |
11.60 |
84.57 |
13.04 |
319.93 |
15.43 |
293.34 |
9.56 |
|
2000.3.24 |
2001.3.16 |
-24.70 |
1.36 |
-3.46 |
-1.17 |
13.45 |
2.56 |
— |
— |
— |
— |
|
2007.10.9 |
2008.9.17 |
-26.10 |
-7.86 |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
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平均值 |
-25.97 |
19.33 |
38.05 |
10.88 |
58.46 |
8.46 |
146.37 |
8.38 |
281.04 |
8.31 |
|
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标準差 |
2.76 |
23.57 |
28.38 |
7.79 |
68.84 |
8.45 |
128.84 |
5.45 |
262.51 |
4.10 |
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負回報率的概率（%） |
100.00 |
25.00 |
14.29 |
14.29 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
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數據來源：标準普爾公司、金思維投資(zī)咨詢(上海)有限公司
2、以最有利的條款投資(zī)最好的公司，是獲取超額回報的捷徑
對于普通(tōng)投資(zī)者而言，在熊市裏投資(zī)跟蹤标都弟普500綜合指數的基金，就能夠輕易取得戰勝左鄰右舍的成功。但是用門對于追求絕對回報的巴菲特而言，指數的安全區域隻是他伺機出手的一個(gè地火)投資(zī)環境要素而已。在這次金融危機裏，巴菲特充分利用他放拍的智慧、膽識、影響力、人脈關(guān)系和(hé)談判技巧，選雨著定投資(zī)目标并快速達成于己有利的交易。其中，高盛和(hé分外)瑞士再保險是遭受打擊最爲嚴重的金融行業(yè)中最具有競争力的兩家公訊老司，而多元化經營的通(tōng)用電氣則代表了整個(gè)美國。基于對其管黑請理層多年的熟知和(hé)業(yè)務往來，巴菲特認爲，如(rú)舞可果一個(gè)投資(zī)者對美國、對全球的金融市場還有信心的話但女，這三家企業(yè)應該是最有可(kě)能劫後餘生并快速恢複的。因此，在選股城吃上，巴菲特再次堅持了隻投資(zī)自己了解的企業(yè)的原則。
在交易技巧上，通(tōng)過優先股或垃圾債券附加權證或可(都可kě)轉換條款的巧妙結合，巴菲特既保證了一旦市場長期低迷，伯克希爾仍可(光那kě)獲取穩定的高收益現金流的特征，又保留了一旦宏觀經濟或投資(zī)者情公去緒改善導緻市場反轉，伯克希爾不至于錯過機會的權利。用巴菲特自己的話來說，優先股信還股息和(hé)債券利息可(kě)以旱澇保收，權證和(hé)可(kě)轉換條款是妹得投資(zī)“獎金”。
當然，目前離(lí)金融危機的爆發還隻有短(duǎn)短(du森購ǎn)的一年時間，我們還很難準确衡量巴菲特帶領伯克希爾在本次危機裏所做投資子亮(zī)的業(yè)績。但是，随着市場逐步趨穩和(hé)重拾升朋錯勢，我們有理由期待“股神”的價值投資(zī)方法、對條款的掌控能力和(hé)大他交易決策魄力在投資(zī)高盛、通(tōng)用汽車(chē)、瑞士再保險等交舞時易中娴熟運用所帶來的豐碩成果。
3、手持一定現金是捕捉下一個(gè)投資(zī)機會的前提
巴菲特有兩大厭惡：現金的低收益率和(hé)借錢投資(zī)。巴菲特多次警告過作相，機會再好也不要借他人的錢來做長線投資(zī)。同時，他也多次勸誡過于校明保守或者恐懼的投資(zī)者，長期将資(zī)金配置在現金類資人放(zī)産上是一個(gè)巨大的浪費。在實際操作上，巴菲特永遠(y工問uǎn)手持一定的現金等待下一次投資(zī)機會的出現。相比之下，在鐵月本應加倉買入的市場急劇下跌過程中，許多透支的投資(zī)者不得不尴黑鐵尬地割肉還貸，另一些滿倉的投資(zī)者則隻能夠眼巴巴地看着機會溜走學笑。因此，合理地将投資(zī)資(zī)金配置到股票、債券和(hé)現妹黑金等不同資(zī)産上，對于“股神”和(hé)普通(tōng)會道投資(zī)者而言同樣重要。
投資(zī)者該如(rú)何向“股神”學習？
我們也不得不提醒那些追随或模仿“股神”進行交易的投資(zī)者，79歲高齡新老的巴菲特不可(kě)能長生不老。而且，随着伯克希爾資(zī)産規舞醫模的擴大，巴菲特複制曆史上的巨大超額回報的難度可(kě)能會越來越大（計空圖2）。
中國投資(zī)者要膜拜美國“股神”，需要學會巴菲特的價值投資(zī)理念，間數并能夠持之以恒。尤其是在熊市裏，投資(zī)者們要冷(lěng)習樹靜、堅決而又果敢地投資(zī)股市。同時，對于不具備成爲下一個請了(gè)“股神”的素質的個(gè)人投資(zī)者而言，我們需要聽進巴菲特年錯我複一年不斷重申的投資(zī)低成本指數基金的忠告。