一、 什麽是“封閉基金之謎”？
作爲資(zī)本市場上最早出現的集合投資(zī)管理産品之一，封閉基金一直是做道發達國家個(gè)人投資(zī)者參與資(zī)本市場的有力工具。吃志由于在封閉期内投資(zī)者們不能直接從基金那裏贖回被管資(路來zī)産，基金經理有充裕的時間投資(zī)于那些流動(dòng)呢地性較差、投資(zī)期限較長但收益較好的資(zī)産。但同時，相計議同的資(zī)産卻得出了不同的市場價格反映，多數封閉式投資(zī)基金的交易愛著價格卻遠(yuǎn)低于其資(zī)産淨值。這一折價現象在現問熱代金融學裏被稱爲“封閉基金之謎”(The Closed End Fu火開nd Puzzle)。金融經濟學家們認爲封閉基金折價的主要可(雨年kě)能成因有：（1）代理成本(Agent Cost)，即新投資(zī)者日微要求就投資(zī)經理的低業(yè)務能力、低道德水準和(hé)商大高管理費用得到額外的價格折讓補償；（2）潛在的稅負(Tax 又又Burden)，即基金淨值中包含有大筆尚未派發的盈利，需要就這部分盈鐵見利繳納所得稅的新投資(zī)者要求額外的價格折讓補償；（3）基金資(姐事zī)産流動(dòng)性欠缺(Lack of Liquidity)，北呢即基金的投資(zī)組合主要由流動(dòng)性欠佳的資(zī)産組成樹的，因此經理們在計算基金淨值時可(kě)能沒有充分考慮到這些資(zī)産的應計票爸低流動(dòng)性折扣；及（4）投資(zī)者情緒(Invest會服or Sentiments)，即當投資(zī)者預期自己所投資(zī)的區他封閉基金比基金的投資(zī)組合風險更大時，他們所願意付出的價格校對就會比基金淨值要低一些。基于上述及其他無法解釋的原因，美國的封閉基金通算業(tōng)常有10%左右的市價折讓，個(gè)别基金的折價率甚至紙月超過20%。
表一 折價率最高的5家美國封閉基金一覽（截至2006年6月(y了資uè)30日）
| 基金名稱 | 交易代碼 | 年費用比 | 主要投資(zī)方向 | 折價率 |
|---|---|---|---|---|
| Equus II | EQS | 7.03% | 私人資(zī)本 | -27.31% |
| Foxby Corp | FXX | 7.76% | 二級市場證券 | -20.82% |
| DWS RREEF Real Estate Fund II | SRO | 1.08% | 房(fáng)地産證券 | -16.92% |
| Neuberger Berman Dividend Advan遠多tage | NDD | 1.28% | 高紅利收入證券 | -16.80% |
| Pioneer Tax Advantage Balanced Tr理有ust | PBF | 1.12% | 市政債券和(hé)股票 | -16.80% |
資(zī)料來源：Nuveen Invetments. (www.etfconnect.com )
必須指出，美國的封閉基金同中國投資(zī)者所熟悉的國内交易所上市的封老銀閉基金是是有相當大的區别的。首先，除了ETF一類的期限信托以外，美國封閉在暗基金的期限基本上都是永續的，其折價的投資(zī)價值将以改善後的股息信長收益率方式表現出來。其次，美國封閉基金的組合主要由銀行貸款、市商弟政債券、可(kě)轉換債券、優先股、中小盤股票、未上市的私人資(zī)本投資大物(zī)及非美國注冊或上市的證券等流動(dòng)性較差的投資(看輛zī)組成。再次，美國的投資(zī)者們可(kě)以針對封閉基金或者其投資(問都zī)組合裏的證券進行賣空或購買衍生金融産品等操作來套利。最後，美國封閉歌海基金的經理們可(kě)以在股東利益最大化前提下在二級市場上回街跳購本基金股份後予以注銷。所以，從某種意義上講，美國封閉基金的場暗折價率會相對合理地反映出市場買賣力量的均衡。
二、 極具特色的中國封閉基金折價現象
反觀中國的資(zī)本市場，我們的封閉基金的組織形式爲期限信托，最長的剩餘期限關有也不超過12年。截至2006年6月(yuè)30日，除了基金興業章男(yè)以外的共計53隻封閉基金的折價率區間爲10.40-46.33%，均短村值爲28.50%。因此，相比較于美國永續期限的基金，中國封閉行河基金的折價率所換算出來的最高超過20%的隐含年收益率高得着實黃微令人不可(kě)思議。
常言道，存在就是理由。那麽，中國封閉基金超乎尋常的折價現象存在的理由又是購匠什麽呢(ne)？一方面，中國的封閉基金及其投資(zī)者都沒有繳納資現場(zī)本利得水的義務，因此稅負上的折價原因是不存在的。另一方面，中國封閉筆風基金最高80%二級市場股票、20%銀行存款或者債券的投資(zī)組離區合具有非常好的流動(dòng)性，因此基金資(zī)産流動(dòng)性欠熱西缺折價現象也不應該存在。所以，我們隻能從代理成本和(hé)投水河資(zī)者情緒兩個(gè)方面來尋求答案。
中國的封閉基金的年費用比約爲2%，同存有折價現象的美國封閉基服鐘金相比并不過于離(lí)譜。因此，就代理成本而言，投資(zī)議風者主要疑慮的是基金經理的管理能力和(hé)道德操守風險。但是，曆經多年的市場洗數費禮，中國基金經理們的投資(zī)組合管理能力應該得到了一定的提高，而著海不是進一步惡化。同時，前一段時間媒體和(hé)網絡對基金黑幕的逐步商大曝光已經讓一些基金經理的惡行有所收斂，最近證監會所推出的《證券投資信數(zī)基金管理公司治理準則(試行)》更對基金管理公司和(hé)基金頻場經理的行爲從制度上進行了規範。我們有理由相信，随着約定期限的終止日逐步臨近，封醫森閉基金的經理們出于對自己名聲和(hé)職業(yè)發展的考慮将不得不将基金錯數持有人的利益擺到更爲重要的位置上。所以，從代理成本的角度分析，明分封閉基金的市場價格應該穩步回歸其資(zī)産淨值才适應基金行業日微(yè)日益規範的大趨勢。既然潛在稅負、流動(dòng)性欠缺和(hé)代笑了理成本都不能解釋中國的封閉基金巨幅折價之謎，那麽我們隻能将其成因歸結在投來美資(zī)者情緒上。中國封閉基金折價可(kě)能是由于投資(zī)者的恐物科懼心理造成的。更具體而言，中國封閉基金的過往投資(zī)者們（尤其是那些在封閉嗎海基金巨幅溢價時參與市場的投資(zī)者們）的不愉快經曆導緻了市場對封閉基問鐘金的風險預期非正常地過高，從而導緻了這類投資(zī)産品的市場有效需求不足志著，進而形成價格扭曲現象。
三、 中國封閉基金隐含的巨大投資(zī)價值
當然，如(rú)果我國的證券市場提供賣空的機會的話，許多封閉基金的自站巨幅折價将因套利投資(zī)者們的參與而消失。正是由于非正常折價沒有被充劇你分套利掉，筆者認爲封閉基金目前内含着非常罕有的投資(zī)價值。能都
從理論上的歸因分析來看，封閉基金的投資(zī)回報有三個(gè)組成部分：（坐數一）大市回報的貢獻，即基金所跟蹤的基準的表現；（二）基金經理的投資(zī南樂)管理能力的貢獻，即基金經理通(tōng)過資(zī)産配置、說還證券配置和(hé)交易時機選擇等主動(dòng)型投資(zī)管理技巧風風所取得的額外回報，扣除其管理費用、交易費用和(hé)其他運營成本樹志後的部分；（三）基金的溢折價，即基金的市場價格偏離(lí)其資(zī)近遠産淨值的部分。這裏，（一）和(hé)（二）相加就等于基金淨值；（一）和(她書hé)（三）相加就等于封閉基金的市場回報。
由于基金經理的就職不穩定性，中國封閉基金的内在投資(zī)價值主要來源于市市民場回報，即封閉期結束前的折價消失所帶來的升值和(hé)同期大市的回報。考慮到封湖影閉基金的投資(zī)組合多樣化分散風險特征以及最高隻能有80%的資(zī)金投白醫資(zī)于股市這一獨有特性，大部風中國封閉基金的風險将小于股票市煙上場的風險。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸淨值，并将隐含收益率兌現。目場相前，這正是中國封閉基金的投資(zī)價值所在。
四、 投資(zī)中國封閉基金的策略
我們不難看出，一個(gè)投資(zī)者是否應該及如(rú)何投資(zī多內)封閉基金不僅取決于他的投資(zī)期限、資(zī)金用途、風險呢吃承受力等約束條件，而且還取決于他對基金的市場回報的預期。如(雨技rú)果投資(zī)者們能夠購入并持有到期的話，深度折扣的封章白閉基金既能在大市下跌時提供相當于折價的保護，又能在大市上升時提供相輛學當于折價的額外收益。因此，在其他因素相同的情況下，一個(gè)理性的投時我資(zī)者應該購買有明顯折扣的封閉基金，而不是開放基金或者集合理财計劃。
具體到投資(zī)策略，我們首先必須對封閉期結束時基金的資(z門弟ī)産淨值不低于購買成本有所信心。這一方面取決于大市的表現，如購即中國證券市場能否在封閉期内在不下跌的基礎上提供一定的回報；另一方面男近取決于基金經理的管理能力，即基金經理能否提供至少(shǎo)相當于基金運營成媽遠本的戰勝大市的額外回報。
其次，我們需要就封閉基金價格回歸資(zī)産淨值可(kě)能出現的時機不愛進行景象分析。一種景象是投資(zī)者依然興緻不大，也沒有任何重大外電行部主導事件發生，因此，封閉基金的折價現象将随着時間的消逝而逐步消請去失。在此到期日價格自然回歸景象下，投資(zī)者應該比照固定收益證券的投資(制月zī)方法，在确定最低隐含年收益率的前提下将資(zī)金分散在不同到期期限的愛還基金上。
表二 到期日價格自然回歸淨值的較有吸引力封閉基金
| 基金代碼 | 基金名稱 | 期限（年） | 折價率 | 價值回歸總收益率 | 隐含年收益率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 500016 | 基金裕元 | 0.92 | -14.77% | 17.33% | 19.03% |
| 500039 | 基金同德 | 1.42 | -17.76% | 21.59% | 14.77% |
| 500025 | 基金漢鼎 | 2.51 | -23.93% | 31.46% | 11.53% |
| 184706 | 基金天華 | 3.03 | -25.32% | 33.91% | 10.11% |
| 184703 | 基金金盛 | 3.42 | -26.58% | 36.20% | 9.45% |
| 184705 | 基金裕澤 | 4.92 | -33.94% | 51.37% | 8.79% |
| 500006 | 基金裕陽 | 7.07 | -42.68% | 74.45% | 8.18% |
| 184693 | 基金普豐 | 8.04 | -45.86% | 84.69% | 7.93% |
截至2006年6月(yuè)30日。資(zī)料來源：聚源數據；我務金思維投資(zī)咨詢（上海）有限公司。
當然，中國證券市場政策左右之下的炒作特性意味着大部分封閉基金的折價極有可微場(kě)能在封閉期結束以前消失。這種封閉基金價格提前回歸淨值的景象發生的可(k還門ě)能因素有：（一）《證券投資(zī)基金管理公司治理準則(試行)》爲封閉事花基金提前轉換成開放式基金提供了監管環境；（二）今年8月(yuè)開始試行的是子融資(zī)融券業(yè)務的實質就是西方資(zī)本市場上的透支和(們地hé)賣空，這使得封閉基金套利将變得完全可(kě)操作；（三視報）正在籌辦中的金融期貨市場将進一步完善封閉基金折價套利的操作平台；（四）随着慢很今年11月(yuè)基金興業(yè)的到期，投資(zī)者的情緒将朝着喝章有利于封閉基金折價消失方向變化，即所謂的“基金行情”的可(kě)能到來。在此一動身景象下，投資(zī)者應該将資(zī)金集中在折價率最高的基金上書慢以獲取最大的價格回歸收益率。
表三 價格提前回歸淨值的較有吸引力封閉基金
| 基金代碼 | 基金名稱 | 存續截止日 | 折價率 | 價值回歸總收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 184699 | 基金同盛 | 2014年11月(yuè)5日 | -46.33% | 86.32% |
| 184693 | 基金普豐 | 2014年7月(yuè)14日 | -45.86% | 84.69% |
| 184701 | 基金景福 | 2014年12月(yuè)30日 | -45.69% | 84.14% |
| 184692 | 基金裕隆 | 2014年6月(yuè)14日 | -45.53% | 83.60% |
| 184721 | 基金豐和(hé) | 2017年3月(yuè)22日 | -45.18% | 82.42% |
| 500038 | 基金通(tōng)乾 | 2016年8月(yuè)28日 | -44.86% | 81.34% |
| 184689 | 基金普惠 | 2014年1月(yuè)6日 | -44.61% | 80.53% |
| 500005 | 基金漢盛 | 2014年5月(yuè)17日 | -44.35% | 79.70% |
| 184728 | 基金鴻陽 | 2016年12月(yuè)9日 | -44.15% | 79.05% |
| 500002 | 基金泰和(hé) | 2014年11月(yuè)5日 | -43.70% | 77.63% |
截至2006年6月(yuè)30日。資(zī)料來源：聚源數據金視；金思維投資(zī)咨詢（上海）有限公司。
無論采取何種投資(zī)策略，中國的封閉基金仍然含有内在的風險，因此僅現長适用于那些已經決定投資(zī)于開放式基金或者股票市場的投資(上弟zī)者。同時，投資(zī)者應該将資(zī)金分散在多隻封國冷閉基金上，以防止代理風險的過于集中。
總之，中國封閉基金隐含着巨大的投資(zī)價值，投資(zī)期限相當且能空月夠承受證券市場風險的投資(zī)者們應該根據自己的資(zī)産組合比例相喝討對應地投資(zī)封閉基金，以減少(shǎo)風險或增強收益。